Kako izgleda dubinsko snimanje (engl. due diligence), aktivnost prije ulaganja u tvrtku, uvijek nas je kopkalo. I iako je nama laicima teško ući u proces, naši su se sugovornici potrudili dočarati nam ga. Riječ je, objašnjavaju znalci, o neovisnoj i stručnoj analizi financijskog poslovanja tvrtke ili grupe u koju se želi ulagati, što je vrlo intenzivan proces koji zahtijeva velik angažman svih aktera – prodavatelja i njegovih savjetnika, kompanije te kupca i njegovih savjetnika, i to u relativno kratkom vremenu.
Kako kaže Martina Kordej-Kuharski, viša menadžerica u Deloitteovu Odjelu financijskog savjetovanja, ‘transakcije preuzimanja i spajanja (M&A-a) mogu biti izazovne i rizične kako za kupce/investitore tako i za prodavatelje, a cilj je ublažiti rizike analizom različitih aspekata: financijskih, poreznih, pravnih, komercijalnih, operativnih, ESG, IT, ljudskih potencijala itd.‘.
Popis dokumentacije
Nakon što s klijentima dogovore opseg posla i otkriju najvažnija područja za analizu, stručnjaci na sastanku s menadžmentom ciljane tvrtke nastoje razumjeti njezin poslovni model – glavne poslovne aktivnosti i događaje u promatranom razdoblju (npr. trogodišnjem) – te komentiraju povijesni uspjeh i glavne pokretače prihoda i troškova.
Za to vrijeme priprema se popis inicijalne dokumentacije. Za početak, najvažnije su bruto bilance i interni mjesečni izvještaji menadžmenta na temelju kojih menadžment društva prati poslovanje i ključne pokazatelje poslovanja. Važne su i informacije o ključnim kategorijama prihoda i troškova te imovine i obveza, opet ovisno o kojoj je industriji riječ.
– Cilj nam je da, koristeći se informacijama iz više izvora, što bolje razumijemo profitabilnost društva i njegova financijskog položaja. U tom kontekstu informacije koje dobijemo od menadžmenta društva kritički ćemo razmotriti i usporediti s financijskim podlogama i analizama koje ćemo pripremiti za te specifične potrebe. Zanima nas i analizirat ćemo, između ostalog, ključni su pokretači rasta poslovanja, koji su poslovni segmenti, proizvodi ili kupci bili najvažniji tijekom povijesnog razdoblja i koje su temeljne pretpostavke predviđanja za buduće poslovanje.
Također nas zanima koji su ključni pokazatelji poslovanja (KPI-jevi) koje prati menadžment ciljanog društva, kolika je odgovarajuća razina obrtnoga kapitala za poslovanje, kolika je razina neto duga u poslovanju, otkrit ćemo stavke koje mogu iskriviti prihode ili troškove te pripremiti normaliziranu EBITDA-u kako bismo uklonili utjecaj navedenih distorzija tako da svako financijsko razdoblje bude usporedivo – objašnjava Tomislav Čutura, partner i voditelj Odjela strateških i transakcijskih usluga u EY-u Hrvatska.
Koliko traje
Njegova kolegica Darija Hikec, direktorica u Odjelu transakcija u PwC-u Hrvatska, dodaje da je potrebno tjedan do dva da se pripreme dokumentacija i virtualna soba s podacima (engl. virtual data room, VDR). Potrebni podaci uglavnom su financijske, porezne, pravne, komercijalne, IT, HR i operativne prirode; slijede dodatna pitanja i objašnjenja, na koja se odgovara pismeno.
– Tijekom procesa uprava i ključni menadžment kupcu predstavljaju sebe i poslovanje, strategiju i planove te dodatne sastanke u kojem ključni ljudi kompanije odgovaraju na važna otvorena pitanja i nejasnoće. Usporedno tijekom dubinskog snimanja potencijalni kupac sa svojim internim timovima i savjetnicima priprema projekcije i planove za buduće poslovanje te ovisno o nalazima dubinskog snimanja i vlastitih procjena definira konačnu cijenu, mehanizam kupoprodajne cijene i uvjete koje će ponuditi, nacrt kupoprodajnog ugovora te tražena jamstva od prodavatelja. Na temelju svega toga potencijalni kupac traži interna odobrenja za slanje obvezujuće ponude ili odustajanje od transakcije – kaže Hikec.
Kordej-Kuharski navodi da trajanje dubinskog snimanja ovisi o više faktora, primjerice veličini kompanije, složenosti poslovanja, dostupnosti i kvaliteti financijskih podataka te specifičnosti povezanih s prirodom transakcije i klijentovim potrebama. Naši sugovornici spominju od petnaest do mjesec dana, katkad i više, no dodaju da se nerijetko suočavaju s problemima, npr. s nepotpunom dokumentacijom, neočekivanim nalazima ili razlikama u očekivanjima između investitora i prodavatelja.
– U praksi često svjedočimo da problemi isplivaju pri kraju transakcije, zato se se upravo na tu fazu procesa M&A-a može odlično primijeniti uzrečica ‘vrag je u detaljima‘. Transakcijska dokumentacija, iako na prvi pogled jednostavna, može promijeniti cijelu ekonomsku strukturu transakcije. Primjerice, prilagodbu kupoprodajne cijene i dana jamstava i odštete. Istaknula bih važnost suradnje šireg tima uključenog u transakciju: investitora, prodavatelja, pravnih, financijskih, poreznih i ostalih savjetnika, čime se osigurava da su provedene aktivnosti usmjerene na glatki završetak procesa na zadovoljstvo obiju strana. To također minimizira naknadne sporove – kaže Kordej-Kuharski.
Problemi – otklonjivi
Odvjetnik Stjepan Lović iz Odvjetničkog društva Grubišić, Lović i Lalić spominje uobičajene probleme poput ‘nekooperativnosti ključnog osoblja kompanije u sudjelovanju u dubinskom snimanju, nedovoljne kompetentnosti odgovornih osoba u objašnjavanju pojedinih poslovnih procesa, prikazivanja zastarjelih podataka, neurednog vođenja poslovnih knjiga, zakasnjele predaje zatražene dokumentacije, loše posložene organizacijske strukture društva, prikrivenih interesa drugih udjeličara koji nisu voljni prodati svoje udjele/dionice itd.‘. – Ipak, problemi su najčešće otklonjivi i ne sprječavaju sâm proces – kaže Lović.
Čutura kaže da se ta vrsta problema rješava kombinacijom dodatnog angažmana konzultanta i pomicanjem roka dubinskog snimanja, ako je to moguće. Ako nije, tada se potencijalni kupac i tvrtka koja analizira poslovanje fokusiraju na najvažnija područja i analize, odnosno primorani su odustati od onoga što kupcu nije ključno za donošenje odluke o investiranju.
– Druga su kategorija ključni problemi koje otkrijemo unutar poslovanja ciljanog društva, a koji mogu imati veći utjecaj na neto radni kapital, neto dug ili EBITDA-u. U najboljem slučaju efekti takvih problema moći će se kvantificirati, a u najgorem stvarni utjecaj ostat će nekvantificiran. To su problemi koje ćemo otkriti i pomoći klijentu da razumije njihov utjecaj na vrednovanje poduzeća i pregovora, ali klijent je na kraju onaj koji mora donijeti odluku nastavlja li transakciju i kako će vrednovati naše nalaze u ponudi za preuzimanje ciljanog društva – objašnjava Čutura.
Hikec veli da u PwC-u Hrvatska načelno primjećuju da dosta lokalnih kompanija nema dovoljno dobro razrađene interne izvještaje, nema redovitih menadžmentskih izvješća, ne prate se redovito marže na razini proizvoda/kupca/tržišta/segmenta. Zbog svega toga kasno se primijeti neki trend ili promjena u poslovanju, planovi kompanija nisu dovoljno granularni i utemeljeni na npr. konkretnim kalkulacijama i ugovorima itd.
– Takvo što doista je teško razumljivo internacionalnom kupcu, pogotovo npr. private equity kupcu naučenom na detalje koji su mu potrebni za izradu vlastitih modela vrednovanja, što produljuje proces, donosi dodatne zahtjeve te izaziva napetost i zamor kako prodavatelja i menadžmenta tako i kupca – kaže Hikec.
U zapadnim zemljama kompanije su, nastavlja ona, organiziranije, ali naglašava da se ondje uglavnom i izrađuju izvještaji koji se zasnivaju na prodavateljevu dubinskom snimanju (engl. vendor due diligence reports). Te izvještaje dodatno pregleda savjetnik kupca (ali u kraćem roku). Njima se dobije na vremenu jer se ‘operativni resursi i vrijeme kompanija ne troše na nekoliko kupaca od kojih svatko provodi svoje dugotrajno dubinsko snimanje, koje je prilično naporno za svakodnevno poslovanje‘. Kao i u svakom poslu, i u ovome ima zapreka koje akteri uglavnom riješe. Ipak, kompanije koje se bave dubinskim snimanjima, nije sporno, imaju vrlo odgovoran zadatak koji ne trpi velike pogreške.
I