22. srpanj 2021.

Nouriel Roubini: Uskoro bi moglo doći do neviđene stagflacijske dužničke krize

Nouriel Roubini

   

Nouriel Roubini, profesor ekonomije na njujorškom Sternu, nadimka 'Dr. Doom', kojeg je dobio zahvaljujući sklonosti kriznim predviđanjima, upozorio je kako središnje banke i vlade postavljaju pozornicu za 'majku stagflacijskih dužničkih kriza' u sljedećih nekoliko godina.

Još u travnju upozorio je da bi današnja iznimno labava monetarna i fiskalna politika, u kombinaciji s nizom negativnih šokova u ponudi, mogla rezultirati stagflacijom u stilu 1970-ih (visoka inflacija uz recesiju). Napominje da je današnji rizik još veći nego što je bio tada.

Veći omjeri duga

Uostalom, omjeri duga u naprednim gospodarstvima i većini tržišta u nastajanju bili su znatno niži 1970-ih, zbog čega stagflacija povijesno nije bila povezana s dužničkim krizama. Neočekivana inflacija sedamdesetih godina izbrisala je stvarnu vrijednost nominalnih dugova po fiksnim stopama, čime je smanjila teret javnog duga mnogih naprednih gospodarstava.

S druge strane, tijekom financijske krize 2008., visoki omjeri duga (privatni i javni) uzrokovali su ozbiljnu dužničku krizu. Kako se rasplamsao nekretninski balon, recesija koja je uslijedila dovela je do niske inflacije, ako ne i izravne deflacije. Zbog kreditne krize došlo je do makro šoka za agregatnu potražnju, dok su rizici danas na strani ponude.

- Tako nam ostaje najgore i od stagflacijskih 1970-ih i od razdoblja od 2007. do 2010. godine - napisao je Roubini u komentaru za Project Syndicate.

Omjeri duga mnogo su veći nego sedamdesetih godina, a mješavina popustljivih ekonomskih politika i negativnih šokova u opskrbi prijeti potaknuti inflaciju, a ne deflaciju, čime se stvaraju uvjeti za dosad neviđenu stagflacijsku dužničku krizu, koja bi se prema Roubiniju mogla dogoditi u sljedećih nekoliko godina.

Znakovi upozorenja

Za sada, popustljiva monetarna i fiskalna politika nastavit će pokretati rast imovine i kreditnih balona. Znakovi upozorenja već su vidljivi u današnjim visokim omjerima cijene i zarade (P/E), premijama niskog rizika vlasničkog kapitala, napuhanoj stambenoj i tehnološkoj imovini te neracionalnoj raskoši koja okružuje poduzeća za akvizicije s posebnim namjenama (SPAC), kripto sektoru, korporativnom dugu s visokim prinosom, kolateraliziranim kreditnim obvezama, privatnom kapitalu i meme dionicama. U jednom trenutku, ovaj boom će kulminirati u trenutku, kada će nastupiti nagli gubitak povjerenja, te će stroža monetarna politika izazvati propast i pad.

U međuvremenu, iste labave politike koje hrane balone imovine nastavit će poticati inflaciju potrošačkih cijena (CPI), stvarajući uvjete za stagflaciju kada stignu sljedeći negativni šokovi u dijelu ponude. Takvi šokovi mogli bi uslijediti iz obnovljenog protekcionizma. Demografsko starenje u naprednim gospodarstvima i gospodarstvima u usponu, imigracijska ograničenja u naprednim gospodarstvima, vraćanje proizvodnje u visokobudžetne regije ili balkanizacija globalnih lanaca opskrbe.

U širem smislu, kinesko-američko razdvajanje prijeti rascjepkanošću globalne ekonomije u vrijeme kada klimatske promjene i pandemija COVID-19 guraju nacionalne vlade prema dubljoj samodostatnosti. Uz to prisutan je i utjecaj na proizvodnju sve češćih kibernetičkih napada na kritičnu infrastrukturu i društveno-političko nazadovanje protiv nejednakosti.

Dva scenarija

Roubini ističe kako su središnje banke praktično izgubile svoju neovisnost, jer im nije dano puno izbora nego unovčiti ogromne fiskalne deficite kako bi spriječile dužničku krizu. Budući da su javni i privatni dugovi porasli, banke su u dužničkoj zamci. Kako će inflacija rasti u sljedećih nekoliko godina, središnje banke suočit će se s dilemom. Ako počnu postupno ukidati nekonvencionalne politike i podizati stope u borbi protiv inflacije, riskirat će izazivanje velike dužničke krize i teške recesije. Ali ako zadrže popustljivu monetarnu politiku, riskirat će dvoznamenkastu inflaciju i duboku stagflaciju kada se pojave sljedeći negativni ponudbeni šokovi. 

Ali čak i u drugom scenariju, Roubini smatra da kreatori politike ne bi mogli spriječiti dužničku krizu. Iako se nominalni državni dug s fiksnom kamatnom stopom u naprednim gospodarstvima može djelomično izbrisati neočekivanom inflacijom (kao što se dogodilo 1970-ih), dugovi na tržištima u nastajanju denominirani u stranoj valuti ne bi bili. Mnoge od tih vlada trebale bi neispunjavati obveze i restrukturirati svoje dugove.

Istodobno, privatni dugovi u naprednim gospodarstvima postali bi neodrživi (kao što su bili nakon globalne financijske krize), a njihovo širenje u odnosu na sigurnije državne obveznice naglo bi poraslo, što bi izazvalo lančanu reakciju neispunjavanja obveza. Korporacije s velikim utjecajem i njihovi nepromišljeni vjerovnici banaka u sjeni prvi će pasti, a ubrzo će uslijediti zadužena kućanstva i banke koje su ih financirale.

- Da biste bili sigurni, stvarni dugoročni troškovi zaduživanja mogu u početku pasti ako inflacija neočekivano poraste, a središnje banke još uvijek zaostaju za krivuljom - naveo je Roubini.

Stagflacijski šokovi

No, s vremenom će ti troškovi biti pomaknuti za tri čimbenika. Prvo, veći javni i privatni dugovi proširit će raspone državnih i privatnih kamatnih stopa. Drugo, rastuća inflacija i produbljivanje neizvjesnosti potaknut će premije rizika inflacije. I treće, rastući indeks bijede (zbroj stope inflacije i nezaposlenosti), na kraju će zahtijevati 'Volcker moment'.

Kada je bivši predsjednik Fed-a Paul Volcker povećao stope kako bi se uhvatio u koštac s inflacijom tijekom 1980-ih, rezultat je bila teška recesija u Sjedinjenim Državama, dužnička kriza i izgubljeno desetljeće za Latinsku Ameriku. Ali sada kada su globalni omjeri duga gotovo tri puta veći nego početkom 1970-ih, svaka anti-inflacijska politika dovela bi do depresije.

Pod tim uvjetima, središnje banke biti će kritizirane ako to učine, ali i ako ne učine, a mnoge vlade biti će polu-nesolventne i stoga neće moći spašavati banke, korporacije i kućanstva.

- Petlja propasti država i banaka u eurozoni nakon globalne financijske krize ponovit će se diljem svijeta, uvlačeći kućanstva, korporacije i banke u sjeni - predviđanje je Roubinija.

Fed se nalazi u dužničkoj zamci barem od prosinca 2018., kada ga je pad dionica i kreditnog tržišta prisilio da preokrene svoju politiku, pooštravajući mjere cijelu godinu prije nego što je COVID-19 udario. S porastom inflacije naziru se stagflacijski šokovi, s kojim je Fed još više zarobljen.

U istoj poziciji nalaze se i Europska središnja banka te središnje banke Japana i Engleske. Roubini smatra da je samo pitanje vremena kako će stagflacija 1970-ih uskoro suočiti s dužničkom krizom razdoblja nakon 2008.