Korona i biznis
30. srpanj 2016.

Vrijednost tvrtke: Bez obzira na točnost izračuna, cijena je ipak stvar pregovora

lider.media
lider.media

Medijski prostor gospodarskih i ekonomskih rubrika u posljednje vrijeme pune vijesti o porastu BDP-a i polaganom izlasku iz recesije, a s buđenjem gospodarstva raste i broj preuzimanja i spajanja poduzeća. Od 2012. godine do danas ukupna godišnja vrijednost transakcija konstantno raste, pa je tako u prvoj polovici 2016. godine zatvoreno pet transakcija ukupne vrijednosti 102 milijuna eura, a u 2015. godini u Hrvatskoj zaključeno je 15 transakcija ukupne vrijednosti 900 milijuna eura. S prosječnom vrijednošću transakcije od oko 60 milijuna eura, 2015. godina gotovo je na razini pretkrizne 2007. i 2008. godine. Prema Mergermarketu, globalnoj bazi podataka javno objavljenih akvizicija i spajanja kompanija, od 2012. do kraja prve polovice 2016. u Hrvatskoj su zabilježene 64 akvizicije ukupne vrijednosti 2,2 milijarde eura. Najveće akvizicije u posljednjih nekoliko godina uključuju prodaju TDR-a kompaniji British American Tobacco za 550 milijuna eura u 2015., Adrisovu kupnju 72% dionica Croatia osiguranja za 257 milijuna eura u 2014., te 231 milijun eura vrijedno preuzimanje Cemexa od njemačke grupacije HeidelbergCement iz 2015. godine. U teoriji, vrijednost transakcije odnosno cijena koju je investitor spreman platiti ovisit će o procijenjenom operativnom potencijalu generiranja novca koji ostaje na raspolaganju investitoru, zaduženosti poduzeća, adekvatnosti radnoga kapitala te očekivanim sinergijama (ako je riječ o potencijalnom spajanju poduzeća). U kontekstu izračuna vrijednosti kompanije bez detaljnog projiciranja novčanih tokova, investitori polaze od povijesne operativne dobiti bez amortizacije (EBITDA-e) kao aproksimacije potencijala generiranja novca. Zaduženost poduzeća kao i nedostatak radnoga kapitala u trenutku procjene predstavljat će odbitne stavke prilikom definiranja inicijalne vrijednosti vlasničkoga kapitala.

Analiza EBITDA-e U suštini procjene potencijala generiranja novca analiza je povijesnog poslovanja poduzeća odnosno analiza EBITDA-e. Prvo pitanje koje svaki investitor postavlja je odražava li povijesna razina EBITDA-e dugoročno održiv potencijal poduzeća? Odgovor leži u sagledavanju normalizirane EBITDA-e odnosno EBITDA-e iz koje su eliminirane sve jednokratne transakcije i poslovni događaji koji nisu dio osnovne djelatnosti poduzeća. Primjerice, prodaja dugotrajne materijalne imovine iznad knjigovodstvene vrijednosti može znatno utjecati na iskazanu operativnu dobit iako navedena transakcija ne predstavlja suštinu poslovanja poduzeća. Nadalje, jednokratne isplate otpremnina uslijed smanjenja broja zaposlenika, znatni otpisi potraživanja kao rezultat bankrota kupca, gubitak važnih kupaca itd. poslovni su događaji koji se ne smatraju dijelom poslovne svakodnevice te se isključuju iz procjene dugoročno održive EBITDA-e. Aproksimacija vrijednosti poduzeća uz pomoć (normalizirane) EBITDA-e kalkulira se multipliciranjem EBITDA-e faktorom koji se naziva EBITDA multiplikator, a koji se temelji na vrijednostima usporedivih kompanija kojima se trguje na uređenom tržištu ili nedavno zatvorenim transakcijama. EBITDA multiplikator omjer je vrijednosti poduzeća i ostvarene EBITDA-e. Visina multiplikatora odraz je potencijala rasta poduzeća, očekivanog povrata investitora te rizika industrije. Multiplikatori variraju od industrije do industrije, ali između sličnih poduzeća (tj. poduzeća podjednakih prema npr. broju zaposlenika, prihodima i dobiti) u istoj industriji razlike obično neće biti velike. Vrijednost multiplikatora obično odražava trenutačni ciklus pojedine industrije te povezane rizike. Uobičajeno je da su u vrijeme ekonomske ekspanzije multiplikatori veći u usporedbi s razdobljima recesije kao rezultat većeg potencijala rasta i pozitivne poslovne klime. Zbog svega navedenog multiplikator nije statična vrijednost već se mijenja pod utjecajem okoline te sukladno očekivanjima investitora. Ne postoji službeno propisana vrijednost multiplikatora za pojedine industrije, međutim, u poslovnom svijetu se kao referentna vrijednost često upotrebljavaju multiplikatori prikupljeni s analitičnih terminala poput Bloomberga ili Capital IQ-a te oni američkog analitičara Aswatha Damodarana.

Kako se odbija neto dug Vrijednost dobivena multipliciranjem EBITDA-e predstavlja vrijednost cjelokupnog poduzeća (eng. enterprise value), koja obuhvaća vlasnički kapital, ali i kapital koji su ‘uložile‘ i financijske institucije. S obzirom na to da je predmet transakcije samo dio kapitala koji se odnosi na vlasnika (eng. shareholders‘ equity), vrijednost cjelokupnog poduzeća potrebno je prilagoditi za iznos kapitala financijskih institucija odnosno za neto dug. Neto dug daje aproksimaciju budućih odljeva novca te je kao takav odbitna stavka prilikom kalkulacije vrijednosti vlasničkoga kapitala. Neto dug prikazat će ukupne financijske obveze umanjene za novac i brzo unovčivu imovinu. Slično kao i EBITDA, i neto dug dodatno se prilagođava za bilančne stavke koje će rezultirati nekim budućim novčanim odljevom (stavke s karakteristikama duga, eng. debt-like) odnosno novčanim priljevom (stavke s karakteristikama novca, eng. cash-like). Najčešći primjeri debt-like stavki koje uvećavaju neto dug uključuju različite obveze kao što su obveze za porez na dobit, za izglasane dividende, za isplatu otpremnina, obveze po kamatama na financijski dug itd. S druge strane, cash-like stavke koje umanjuju neto dug uključuju npr. dugoročne depozite, utrživu financijsku imovinu, potraživanja po preplaćenom porezu na dobit itd. Lista prilagodbi neto duga često zna uključivati stavke upitne utrživosti (npr. financijska ulaganja u poduzeća kojima se ne trguje na uređenom tržištu) te njihov utjecaj na vrijednost vlasničkoga kapitala investitor dodatno preispituje.

Radni kapital Posljednja stavka koja se uzima u obzir prilikom definiranja indikativne cijene vlasničkog udjela je neto radni kapital, koji obuhvaća kratkotrajnu operativnu imovinu (bez novca) umanjenu za kratkoročne operativne obveze. Operativni radni kapital u poduzeću predstavlja temelj za buduće poslovanje i stvaranje dodane vrijednosti. Da bi potencijalni investitor dobio što bolji uvid u stvarnu razinu operativnoga radnoga kapitala koji preuzima izračunava se prilagođeni radni kapital. Prilagođeni neto radni kapital korigiran je za stavke koje imaju karakteristike neto duga (npr. obveze po kamatama), pogrešno klasificiranu imovinu (npr. kratkoročni dani zajmovi) te ostale stavke koje neće stvoriti buduću vrijednost ili se pretvoriti u novac unutar jedne godine. Navedene prilagodbe najčešće se identificiraju procesom dubinskog snimanja kada se i definira prosječna potreba za neto radnim kapitalom. Utjecaj radnoga kapitala na vrijednost transakcije ovisit će o razlici između vrijednosti neto radnoga kapitala na dan procjene vrijednosti vlasničkog udjela i razine prosječnoga operativnog radnoga kapitala. Ako je razina neto radnoga kapitala u danom trenu manja od prosjeka, smatra se da će potencijalni investitor nakon preuzimanju poduzeća morati uložiti dodatna sredstva u radni kapital te se vrijednost transakcije umanjuje za taj iznos. Vrijedi i obrnuto – ako je vrijednost radnoga kapitala na dan procjene veća od prosječne, procijenjena vrijednost bit će uvećana za dobivenu razliku.

Ostali faktori cijene Opisana metoda procjenjivanja vrijednosti pomoću multiplikatora može pomoći pri brzom izračunu koji prodavatelju ili investitoru može dati indikaciju vrijednosti vlasničkog udjela. No u praksi se metoda multiplikatora većinom upotrebljava kao potvrda vrijednosti dobivene kompleksnijim načinima izračuna od kojih je najpoznatija i najčešće korištena metoda diskontiranih novčanih tokova. Procjena prikazuje vrijednost poduzeća na određeni dan, obično u prošlosti. Osim faktora koji se mogu predvidjeti u financijskim modelima, na krajnju cijenu utjecat će i mnogi vanjski faktori. Tako će transakcije biti manjih vrijednosti za vrijeme recesije nego tijekom ekonomskog napretka. Također, vrijednost startupa obično je niža od vrijednosti zrelog poduzeća. Veći broj zainteresiranih investitora može znatno povećati krajnju vrijednost transakcije kao rezultat cjenovnog nadmetanja. Dodatno, sinergije koje očekuje potencijalni investitor, motiv prodaje te mnogi drugi ljudski faktori utjecat će na veličinu premije ili diskonta u odnosu vrijednost dobivenu modelom. No bez obzira na preciznost modela ili utjecaj vanjskih faktora, krajnja cijena koja će biti plaćena za poduzeće uvijek je rezultat pregovora dviju strana – kupca i prodavača – i stoga je finalna cijena uvijek kompromis koji će uvelike ovisiti o pregovaračkim vještinama svih uključenih strana.

Petra Vučinić i Vedran Obadić