MULTIPLIKATORI - Bez dodatnih analiza mogu jako iskriviti percepciju vrijednosti poduzeća

Piše: Silvijo Radušić, direktor euroMergera

Multiplikator je financijski pokazatelj, brojčani faktor koji se primjenjuje u relativnoj procjeni vrijednosti poduzeća. Upotreba multiplikatora omogućava relativnu usporedbu vrijednosti poduzeća koja se razlikuju po veličini, prihodima ili profitabilnosti na intuitivan način, predstavljajući vrijednost kao umnožak multiplikatora i nekog financijskog pokazatelja društva. Upotrebljavaju ih i financijski stručnjaci/savjetnici i šira javnost (mali ulagači, ekonomski analitičari, novinari, vlasnici poduzeća svih veličina, komercijalni bankari…), no njihova percepcija multiplikatora i metode primjene znatno se razlikuju.

Oduševljeni i skeptici

Bezrezervni zagovornici multiplikatora smatraju ih brzim i točnim. Pojednostavnjuju analize – i to je glavni razlog zbog kojeg ih javnost voli. Koncept multiplikatora omogućava brzu i jednostavnu aproksimaciju vrijednosti nekog društva, bez 'dosadnih' analiza koje uključuju računovodstvo i kontroling, poslovni plan, strukturu financiranja ili analize trendova određene industrije. Pomnožite dva broja (multiplikator i npr. EBITDA-u) i procjena vrijednosti je gotova.

Ljudi s manje entuzijazma koji malo drukčije upotrebljavaju multiplikatore bave se investicijskim bankarstvom i/ili spajanjima i preuzimanjima (M&A) i obično se javljaju u ulozi savjetnika. Njihove rezerve prema primjeni multiplikatora klijenti često dočekuju sa skepsom. Percepcija je klijenata da savjetnici moraju zakomplicirati stvari da bi opravdali svoju prisutnost na projektu, tj. da bi mogli dati neki 'savjet' te ga, naravno, i naplatiti.

Zamke multiplikatora

Koliko god to bila privlačna ideja, multiplikatori, nažalost, nisu čarobni štapić procjene vrijednosti društva. Ta procjena ima zadatak doći do tzv. intrinzične vrijednosti, a multiplikatori proizlaze iz stvarnih transakcija te zrcale i niz drugih faktora koji su u pregovorima ulagača i prodavatelja mogli znatno utjecati na cijenu (npr. tržišni položaj društva koje se prodaje, stupanj mogućih troškovnih sinergija za kupca, neka životna situacija prodavatelja u kojoj ima velik motiv za prodaju itd.). Multiplikatori svakako imaju svoje mjesto u izradi procjene vrijednosti, ali samo kao pomoćni alat uz dominantnu metodu – diskontiranje novčanih tokova. Jednostavnost primjene multiplikatora skriva činjenicu da njihovo ispravno tumačenje nije moguće bez dodatnih financijskih i poslovnih analiza.

Zbog jednostavnosti pristupa njima se često koristi i šira javnost, pri čemu se katkad zanemari metodologija primjene i donesu pogrešni zaključci. U praksi se susrećemo s nekoliko tipičnih pogrešaka u tumačenju i upotrebi multiplikatora. Te zamke redovito znatno utječu na očekivanja kupaca i prodavatelja u procesima M&A-a ili u donošenju investicijskih odluka. Neke od njih prikazat ćemo u nastavku, i to upotrebljavajući najpopularniji multiplikator – EV/EBITDA – pri čemu je EV ukupna vrijednost društva, uključujući i ukupan neto financijski dug (engl. enterprise value), a EBITDA dobit prije oporezivanja, kamata i amortizacije (engl. earnings before interest, tax, depreciation and amortization).

Nekoliko tipičnih pogrešaka

1. Zamjena EV-a i vrijednosti kapitala
Kad se objavi vrijednost transakcije, jednostavno je pogledati EBITDA-u društva i odmah izračunati multiplikator. Šira javnost nakon toga takav multiplikator upotrebljava kao referencu za ostala društva. Međutim, podaci koji se objavljuju o transakcijama ​većinom se odnose na iznos koji je plaćen prodavatelju. Taj iznos nije jednak EV-u, već se odnosi na vrijednost vlasničkoga kapitala. Kada društvo ima velik iznos duga, gotovine, likvidne financijske ili pak neoperativne imovine, razlike između vrijednosti kapitala i EV-a mogu biti velike. Iznos isplate vlasniku ovisi i o dogovoru o razini radnoga kapitala, pa ako su usklade radnoga kapitala velike, to će imati znatan utjecaj. Takve pogreške bit će krive za izračunavanje potpuno pogrešnog multiplikatora, a onda i za pogrešne usporedbe vrijednosti.

2. Odstupanje normalizirane EBITDA-e
Normalizacija EBITDA-e jest proces njezine financijske prilagodbe za sve neoperativne i jednokratne utjecaje iz poslovanja. Ovisno o tretmanu i prikazu nekih stavki u računovodstvenim izvještajima društva, izvještajna EBITDA-a, koja se može izračunati iz javnih podataka o poduzeću (koja često nemaju potrebnu razinu detalja), može se znatno razlikovati od EBITDA-e koju će kupac utvrditi kao relevantnu za transakciju tijekom dubinskog snimanja poslovanja. Kad se EBITDA računa na temelju javno dostupnih podataka, često nemamo sve informacije o jednokratnim ili neoperativnim prihodima i rashodima (npr. prodaja imovine, otpis potraživanja, aktivnosti restrukturiranja). Primjerice, vlasnik poduzeća koje prema javnim podacima ostvaruje EBITDA-u od deset milijuna kuna objavi da je dogovorena transakcija prodaje udjela te da je dogovoreni EV osamdeset milijuna kuna. Prema takvim javnim podacima multiplikator za tu transakciju iznosi 8 x EBITDA. Javno nije poznato da je kupac u dubinskom snimanju utvrdio da je provedeno restrukturiranje uz jednokratni trošak od 1,75 milijuna kuna i da je društvo otpisalo 0,75 milijuna kuna na temelju stečaja jednog klijenta. Kupac je u ovom slučaju dogovorio EV od osamdeset milijuna kuna za normaliziranu EBITDA-u od 12,5 milijuna kuna, što je multiplikator od 6,4 x EBITDA.

3. Pogrešna referentna EBITDA
U pregovorima investitora i prodavatelja raspoloživi su i podaci koji javnosti nisu dostupni. Ugovorena kupoprodajna cijena ili EV vrijednost zrcali ažurirane podatke i procjene kretanja prihoda i profitabilnosti. Naprimjer, zamislite društvo koje je počelo razgovarati s ulagačem u veljači 2019, dubinsko snimanje završeno je potkraj kolovoza (upotrijebljeni podaci za 30. lipnja, tj. prvo polugodište), a ugovor o prodaji udjela potpisan je u listopadu. Društvo je 2018. ostvarilo EBITDA-u od deset milijuna kuna. Međutim, potkraj prošle godine završilo je investicijski ciklus, potpisalo nove ugovore i investitor zna da je EBITDA za ovu godinu projicirana na četrnaest milijuna kuna. Investitor je dubinskim snimanjem utvrdio da je 30. lipnja 2019. EBITDA ostvarena i iznad plana. Ako u takvoj situaciji dogovorena vrijednost EV-a bude osamdeset milijuna kuna, ulagač je, zapravo, platio multiplikator od 5,71 x EBITDA (80 : 14). Javnost koja analizira transakciju analizirat će dostupne podatke pa će zaključak biti da je plaćeni multiplikator 8 x EBITDA (80 : 10). Tu se javlja i problem dostupnosti podataka za javnost, ali i pojednostavnjenja upotrebe multiplikatora.

U vezi s pitanjem referentne EBITDA-e javlja se također problem ekonomskog ciklusa. Ovisno o fazi ekonomskog ciklusa fluktuira i EBITDA. Kad su kratkoročna odstupanja financijskih rezultata velika u odnosu na dugoročnu perspektivu u pojedinoj industriji, multiplikatori mogu znatno varirati. Naprimjer, uzmimo da je dugoročni prosjek multiplikatora u nekoj industriji 8 x EBITDA. Neko društvo nekoliko je posljednjih godina ostvarivalo normaliziranu EBITDA-u od deset milijuna kuna, na temelju čega je EV bio osamdeset milijuna kuna. Zbog početka recesije EBITDA se smanjila na pet milijuna kuna​ (zbog pada prodaje i dodatnih troškova restrukturiranja) pa je sada vrijednost EV-a pala na četrdeset milijuna kuna​ (uz isti multiplikator). Strateški ulagač koji je svjestan situacije u branši i ima dugoročnu strategiju sada može platiti i veći multiplikator, npr. 11 (na temelju toga EV = 11 x 5 = 55 milijuna kuna), pri čemu bi kupio društvo ispod dugoročne vrijednosti EV-a od osamdeset milijuna kuna.

4. Usporedba kompanija koje u bitnome nisu usporedive
Mnogo kompanija posluje u nekoliko poslovnih segmenata koji mogu imati različita obilježja, ovisno o profitabilnosti, tržišnom položaju, zaprekama ulasku konkurencije i slično. Primjenjujući multiplikator za utvrđivanje vrijednosti takvog diverzificiranog društva, takve razlike, koje su ključne za investitore, zanemaruju se. Primjerice, kad analiziramo društva koja su aktivna kao distributeri, neka od njih bave se samo distribucijom, a druga imaju razvijen i segment maloprodaje. Distribuciju kao djelatnost u pravilu karakteriziraju manje vrijednosti multiplikatora nego maloprodaju. Ako je riječ o društvu koje je aktivno i u distribuciji i u maloprodaji, profesionalni ulagač procijenit će oba segmenta zasebno. Vrijednost maloprodaje izražena multiplikatorom biti će veća, što će povećati multiplikator za cijelo društvo. Takvo društvo trebalo bi imati veći multiplikator u odnosu na ono koje se isključivo bavi distribucijom. Uobičajena je pogreška i usporedba malih i srednjih poduzeća s društvima koja kotiraju na burzi. Za te dvije skupine poduzeća ne mogu se upotrebljavati isti multiplikatori jer su SME poduzeća znatno više izložena poslovnim rizicima te je likvidnost njihovih vlasničkih udjela niska. U pravilu će multiplikatori malih i srednjih poduzeća biti znatno niži od društava izlistanih na burzi.

5. Ne vidimo cijelu strukturu transakcije
U velikom broju transakcija u kojima je prodavatelj znatno uključen u vođenje poslovanja društva ulagač će transakciju strukturirati tako da prodavatelja motivira na ostanak u kompaniji i produktivan nastavak poslovnih aktivnosti. Struktura može biti takva da prodavatelj pod nekim uvjetima ostvari pravo i na dodatne isplate u budućem razdoblju (tzv. earn out), da proda svoje preostale udjela uz neku premiju itd. Detaljne informacije o takvim strukturama često se ne objavljuju javno u trenutku transakcije. Javnost ne može utvrditi koliko će ukupno vlasniku biti isplaćeno za transakciju; imamo samo informaciju o tome koliko mu je isplaćeno u trenutku transakcije.

Razbijanje mita

Jednostavnost multiplikatora vidi se u njihovoj čestoj primjeni. Ipak, multiplikatori su koristan pomoćni alat procjene vrijednosti društva te zahtijevaju dodatne analize i ispravnu metodologiju primjene. U suprotnome mogu snažno iskriviti percepciju vlasnika, prodavatelja ili ulagača o vrijednosti nekog društva i tako prouzročiti loše poslovne odluke. Možda su najbolji dokaz toga podaci koje možemo naći o društvima u istom sektoru koja kotiraju na burzi. Kad bi multiplikatori bili univerzalni pokazatelji vrijednosti, sva društva trgovala bi uz primjenu istog multiplikatora. To je jasan pokazatelj da profesionalni ulagači određuju vrijednosti drugim metodama. Razlike u multiplikatorima ponajprije proizlaze iz procjena o budućem poslovanju, kapacitetu rasta pojedinih kompanija te procjenama njihovih budućih marži i povrata na kapital.

Preostalo je odgovoriti na pitanje je li istina da savjetnici ne vole multiplikatore. Razbijmo i taj mit: savjetnici ih isto tako vole i upotrebljavaju, samo uz malo više pripreme.