Jedna od najvažnijih odluka u poslovnim financijama jest ona o strukturi kapitala koji određuje omjer vlasničkog i dužničkog kapitala kojim se financira poslovanje poduzeća. Međutim, dvojbe povezane sa strukturom kapitala uključuju i odluke o odabiru različitih metoda, instrumenata i oblika financiranja poduzeća. U ovom članku analiziraju se prednosti i nedostaci financiranja kreditom i emisijom obveznica te se definiraju obilježja poduzeća koje utječu na odabir instrumenata financiranja. Jedna od važnih prednosti bankovnog kredita u odnosu na financiranje emisijom obveznica veća je fleksibilnost dogovaranja i naknadne promjene uvjeta kredita. Ugovor o emisiji obveznica izričit je, a ugovor o bankovnom kreditu relativno fleksibilan. Kod bankovnog kredita moguće je naknadno promijeniti uvjete kreditiranja jer se ugovor sklapa najčešće s jednim kreditorom, a kod javne emisije obveznica teško je postići dogovor s više kreditora disperziranih na financijskom tržištu, pa su naknadne promjene uvjeta manje vjerojatne. Primjerice, promjene pojedinih klauzula ugovora mora odobriti najčešće dvije trećine svih kreditora, a promjene vremena dospijeća obveznica svi imatelji obveznica. Dodatna prednost bankovnog kredita proizlazi iz spremnosti banaka da pomognu dužnicima koji su u financijskim teškoćama reprogramiranjem dugova, stoga menadžeri poduzeća s većim kreditnim rizikom radije odabiru financiranje bankovnim kreditom.
Jasna računica
Niži troškovi odobravanja bankovnog kredita ubrajaju se u važne prednosti tog instrumenta kad se on usporedi s troškovima javne emisije obveznica koji uključuju provizije investicijskih bankara, troškove odobravanja emisije regulatora financijskog tržišta, troškove banke skrbnika i druge transakcijske troškove. Troškovi emisije velikim su dijelom fiksni, stoga je i isplativost financiranja emisijom obveznica, s aspekta troškova emisije, povezana s ekonomijom obujma marginalizacijomu fiksnih troškova emisije u ukupnoj vrijednosti emisije obveznica. Primjerice, istraživanje je pokazalo da su javne emisije obveznica na američkom tržištu isplative tek iznad sto milijuna dolara, a bankovni kredit troškovno je djelotvoran i za mnogo manje iznose. Zato su velika poduzeća, koja imaju potrebu za većim iznosima kapitala, najčešći emitenti obveznica, a manja se financiraju bankovnim kreditom jer prikupljaju manje iznose kapitala. Jedna od najvažnijih prednosti financiranja poduzeća emisijom obveznica niži je trošak kapitala koji utječe na smanjenje ukupnog troška financiranja poduzeća. Javna emisija dugova likvidnija je od bankovnog kredita kao oblika privatnog duga jer javni dug ima razvijeno sekundarno tržište na kojem se obveznicama može trgovati sve do dospijeća. S aspekta rizika likvidnosti takav dug manje je rizičan za kreditora, zato je i očekivani prinos manji. Kamatne stope na bankovni kredit u pravilu su uvijek više od kamatnih stopa na korporacijske obveznice upravo zbog premije rizika likvidnosti i troškova analize i praćenja dužnika (tzv. troškovi nadzora) koje banke prebacuju na klijente.
Više kapitala i dulji rokovi
Jedan od dodatnih razloga odabira financiranja emisijom obveznica jest mogućnost pribavljanja veće količine kapitala. Poduzeća izlaze na financijsko tržište zbog mogućnosti prikupljanja veće količine kapitala potrebnoga za financiranje planiranih investicija. U tom kontekstu treba promatrati i odluku odabira između financiranja bankovnim kreditom ili javnom emisijom obveznica. Emisija obveznica i njezin plasman na tržište kapitala prelaze mogućnosti koje poduzeću može ponuditi jedan kreditor – u ovom slučaju banka. Tijekom emisije obveznice se nude na upis svim ili unaprijed određenim investitorima, najčešće putem investicijskih banaka koje imaju ulogu posrednika između emitenata i investitora. Mogućnost optimiranja strukture duga u poduzeću i smanjenje rizika reinvestiranja produljenjem roka dospijeća duga dodatni je motiv financiranja emisijom obveznica. Bankovni kredit obično ima kraće dospijeće od emisije obveznica. Zbog rizika refinanciranja po nepovoljnijim uvjetima financiranje tuđim kapitalom riskantnije je što je dospijeće duga kraće. Također, zaduživanje na kraći rok može utjecati na preferiranje investicijskih projekata prema kriteriju likvidnosti, odnosno vraćanja uloženoga kapitala u što kraćem roku umjesto prema kriteriju profitabilnosti. Moguća posljedica jest manja vrijednost ulaganja u kapitalno intenzivne projekte dugog vijeka, koji mogu biti iznimno važni za rast, razvoj i konkurentnost poduzeća, ali i cijeloga gospodarstva. Osim toga, emisija obveznica pruža veću slobodu u financijskom i investicijskom odlučivanju. Bankovni kredit namjenski je oblik financiranja, odnosno kapital prikupljen kreditom može se usmjeriti samo u ulaganja za koje je novac unaprijed odobren. Sredstva prikupljena emisijom obveznica većinom su nenamjenska, odnosno imaju opću namjenu financiranja dugoročnih ulaganja, što poduzeću ostavlja relativnu slobodu pri odabiru investicijskih projekata u koje će se usmjeriti prikupljeni novac. Također, za dobivanje bankovnog kredita poduzeće najčešće treba osigurati manji ili veći vlastiti udjel u financiranju investicije, što je dodatno financijsko opterećenje kojeg nema u slučaju financiranja obveznicama.
Što utječe na izbor
Mnoga istraživanja provedena u razvijenim svjetskim zemljama u proteklih 20-ak godina pokazala su da neka obilježja poduzeća jako utječu na odabir između bankovnog kredita i emisije obveznica kao alternativnih instrumenata financiranja. Među njih svakako treba ubrojiti veličinu poduzeća. Bankovni kredit jedan je od najvažnijih izvora financiranja malih i srednjih poduzeća čiji je pristup tržištu kapitala ograničen velikim troškovima emisije i drugim transakcijskim troškovima povezanim s plasmanom javnog duga, a velika su poduzeća orijentirana na prikupljanja kapitala emisijama obveznica. Drugo je važno obilježje broj kreditora. Poduzeća koja su u prošlosti imala ili još imaju dužničko-vjerovničke odnose s više banaka otvorenija su prema mogućnosti javnog plasmana obveznica. Osim toga, kreditni rejting, odnosno bonitet poduzeća, ima važnu ulogu u odabiru instrumenata financiranja. Poduzeća s lošijim kreditnim rejtingom najčešće imaju samo jednoga kreditora, tj. financiraju se bankovnim kreditom, a ona s boljim imaju više kreditora zbog suradnje s više banaka ili javnog plasmana obveznica. U slučaju insolventnosti poduzeća teže je izbjeći likvidaciju ako poduzeće ima mnogo kreditora jer je vjerojatnost uspješne reorganizacije poduzeća koje je u financijskim teškoćama sve manja s povećavanjem broja kreditora. Stoga se i vjerojatnost insolventnosti ubraja među čimbenike koji utječu na odluku o odabira među analiziranim instrumentima financiranja.
Alternativni instrumenti
Bankovni kredit i emisija korporacijskih obveznica smatraju se alternativnim instrumentima financiranja poduzeća tuđim kapitalom. Kao i drugi instrumenti financiranja, tako i spomenuta dva instrumenta imaju prednosti koje dominiraju u različitim okolnostima. Odabir jednog ili drugog najviše ovisi o obilježjima pojedinih poduzeća. Velika poduzeća najčešće imaju bolji kreditni rejting od malih, pa tako i manju vjerojatnost insolventnosti. Nemaju strah od javnosti jer većinom kotiraju na burzi, što podrazumijeva javno objavljivanje poslovnih i financijskih informacija. Zbog svoje veličine prikupljaju veće iznose kapitala i mogu marginalizirati troškove emisije u ukupnoj vrijednosti prikupljenoga kapitala. Poduzeća s tim obilježjima imaju veću mogućnost odabira instrumenta financiranja, stoga često biraju financiranje emisijom korporacijskih obveznica, čime također šalju signal investitorskoj javnosti o svojoj financijskoj snazi i fleksibilnosti. Taj instrument omogućuje im veću slobodu u donošenju poslovnih i financijskih odluka. Manja poduzeća s nižim kreditnim rejtingom imaju veću vjerojatnost insolventnosti, stoga im odgovaraju usluge nadzora nad klijentima koje pružaju banke i uloga banaka kao reorganizatora poduzeća u financijskim teškoćama. Bankovni kredit ima niže troškove emisije, što je dodatni motiv jer najčešće traže manje iznose kapitala.
Kakva je situacija u Hrvatskoj?
Financiranje emisijama obveznica nije uobičajeni instrument dugoročnog financiranja među hrvatskim poduzećima, što potvrđuje relativno malo novih izdanja. Većina poduzeća na hrvatskom tržištu, među kojima su i ona koja kotiraju na Zagrebačkoj burzi, prikupljaju dugoročni kapital s pomoću drugih instrumenata financiranja, najčešće bankovnim kreditima, što je jedan od ključnih uzroka sporog razvoja domaćeg tržišta kapitala i tržišta korporacijskih obveznica, ali i bankocentričnosti hrvatskog financijskog sustava. Od 2004. do 2008. poduzeća su se malo intenzivnije financirala emisijama obveznica te je domaće tržište korporacijskih obveznica napokon počelo pokazivati znakove ubrzanog rasta i razvoja. Izbijanjem krize aktivnost cjelokupnoga financijskog tržišta, pa tako tržišta obveznica, znatno je pala i tek se u posljednje dvije godine vide znakovi oporavka. Problem nedovoljno razvijenoga domaćeg tržišta korporacijskih obveznica može se argumentirati i time što zasad nema više poduzeća čiji su ulagački apetiti toliki da bi im se isplatilo financiranje emisijama obveznica. Primjeri izdanja obveznica na domaćem i međunarodnom tržištu kapitala tvrtki poput Hrvatske elektroprivrede, Atlantic Grupe, Dalekovoda, JGL-a i Hrvatske pošte, realiziranih u protekle dvije godine, govore u prilog da je riječ o velikim poduzećima koja su emisijama obveznica prikupila više stotina milijuna kuna potrebnih za planirane dugoročne investicije. U nekima od navedenih izdanja bila je riječ o refinanciranju dospjelih obveznica ili čak prijevremenom opozivu starih obveznica radi povoljnijeg financiranja odnosno reprograma dugova. Dominacija bankovnog sektora karakteristična je za manja gospodarstva poput hrvatskog, među ostalim zbog malo poduzeća koja preferiraju financiranje emisijom obveznica, ali i zbog drugih preduvjeta koji moraju biti ispunjeni kako bi se domaće tržište korporacijskih obveznica uspješno razvilo. Ipak, može se očekivati da će se s daljnjim oporavkom i razvojem hrvatskoga gospodarstva povećavati potrebe poduzeća za kapitalom radi financiranja novih investicija, što će neke od njih sigurno navesti i na prikupljanje kapitala emisijama vrijednosnih papira, prije svega obveznica. Razvijeno tržište korporacijskih obveznica uvelike pridonosi ekonomskom napretku nekoga gospodarstva jer osigurava nov izvor dugoročnog kapitala za poduzeća, povećava ponudu kvalitetnih vrijednosnih papira, konkurencija je bankovnom sektoru, osigurava manju osjetljivost gospodarstva na potencijalnu bankovnu krizu te potiče dugoročna ulaganja.
Autor: izv. prof. dr.sc. Danijela Miloš Sprčić